mercoledì 29 marzo 2017

Moneta Fiscale al centro del dibattito politico

Il progetto Moneta Fiscale è stato finalmente presentato sul blog di Grillo, nella versione di Gennaro Zezza. La trovate qui descritta in termini più estesi, e la potete mettere a confronto qui con la versione CCF – fermo restando naturalmente che si tratta di declinazioni dello stesso concetto.

Articoli sui media ne sono usciti parecchi ieri, e credo proprio che siamo solo all’inizio. Mi limito per ora a segnalare un intervento di Stefano Bernabei pubblicato da Reuters Italia, che rispetto ad altri forse è stata meno letto ma sintetizza molto bene la situazione.

domenica 26 marzo 2017

Moneta Fiscale, passaggio indispensabile


Se la politica andasse a logica, tutte le forze politiche italiane dovrebbero convenire:

Uno, che manca qualsiasi volontà, condivisa tra gli Stati, di riformare i meccanismi di funzionamento dell’Eurosistema.

Due, che di conseguenza il primo e indispensabile passaggio per risolvere l’Eurocrisi e per rilanciare l’economia italiana è emettere uno strumento monetario nazionale, complementare all’euro. Senza rompere il sistema, ma per iniziativa unilaterale.

Tre, che il progetto Moneta Fiscale è, tra le idee che circolano, quella meglio definita, più efficace, e di più rapida applicazione.

Chi mette davanti a tutto l’obiettivo (per quanto chimerico) dell’unità politica europea teme che la Moneta Fiscale farà saltare, come un grimaldello, l’intera costruzione.

Ma la costruzione oggi (anzi da parecchi anni) rischia continuamente di franare, e comunque non è in grado di fare alcun passo avanti. E sarà così finché, in primo luogo, non saranno ripristinate le condizioni di corretto funzionamento dell’economia. O altrimenti, finché non arriverà la frana…

Per il break-up “secco”, d’altra parte, è schierata solo la destra a trazione Lega. Che peraltro condivide il passaggio dello strumento monetario a base fiscale, come tappa intermedia per l’uscita totale dall’Eurozona.

La destra peraltro modificherebbe (credo) la sua posizione sull’indispensabilità del break-up, se le disfunzioni dell’Eurosistema venissero corrette. Cosa che al momento ritiene politicamente impossibile. Ma l’applicazione del progetto Moneta Fiscale smentirebbe questa opinione (al momento plausibile, non si può negarlo).

Se la politica andasse a logica, la prossima coalizione di governo metterebbe la Moneta Fiscale al centro del suo programma. Quale che sia la coalizione. E fatte salve idee migliori, se ce ne sono (ma dove sono ?)

venerdì 24 marzo 2017

Moneta Fiscale Elettronica a Circolazione Interna


Premessa

E’ imprescindibile, per l’Italia, rilanciare la crescita economica e riassorbire gli attuali, inaccettabili livelli di disoccupazione, sottoccupazione e output gap.

Gli impegni connessi ai trattati che regolamentano l’Eurosistema, d’altra parte, prevedono di stabilizzare il debito pubblico in valore assoluto, e di ridurlo costantemente in rapporto al PIL.

Attualmente si punta a un rapporto deficit / PIL poco superiore al 2% nel 2017, all’1% nel 2018, fino a raggiungere il pareggio di bilancio nel 2019 (mantenendolo poi negli anni successivi).

L’esperienza degli ultimi anni ha mostrato però che continue azioni restrittive, rivolte a migliorare i saldi di finanza pubblica, impediscono in realtà qualsiasi ripresa dell’economia sotto il profilo, principalmente, dei consumi, dell’occupazione e degli investimenti pubblici e privati.

Stabilizzare il debito pubblico, ridurre il rapporto debito / PIL e rilanciare la domanda interna e l’occupazione è tuttavia possibile senza modificare i trattati, purché venga messa in circolazione una Moneta Fiscale elettronica (a circolazione interna).



MF: principi

La MF è un titolo pubblico che dà diritto al possessore di ridurre pagamenti altrimenti dovuti alla pubblica amministrazione, anche e soprattutto a fronte di tasse e imposte.

In altri termini, si tratta di un titolo che dà diritto a sconti fiscali a scadenza, e che nello stesso tempo, appena emesso, funziona come mezzo di pagamento per finanziare scambi sul territorio nazionale.



Caratteristiche generali

1.     La MF viene emessa in forma elettronica.

2.     La MF rispetta trattati e regolamenti europei perché non crea debito all’emissione.

3.     La MF potrà avere un tasso d’interesse, regolabile per mantenere la parità di valore con l’euro.


La MF dovrà essere assegnata gratuitamente a una pluralità di soggetti, come esemplificato nel seguito.

Il diritto a conseguire gli sconti fiscali decorre a partire da due anni dopo l’assegnazione. Le MF distribuite nel 2018, per esempio, saranno utilizzabili a partire dal 2020; quelle distribuite nel 2019, a partire dal 2021; eccetera.

La MF rappresenta peraltro un valore certo già nel momento in cui viene assegnata, in quanto incorpora un diritto giuridicamente garantito a conseguire uno sconto fiscale.

E’ quindi un immediato arricchimento patrimoniale per chi la riceve, e attiva, di conseguenza, capacità di spesa.

Il differimento di due anni (tra le assegnazioni e l’utilizzo per conseguire sconti fiscali) consente all’economia di crescere e di generare il maggior gettito che compenserà gli sconti medesimi.

Il rilancio del PIL e il conseguente aumento delle entrate di bilancio, che avranno luogo nel corso del periodo di differimento, compenseranno il successivo utilizzo per conseguire gli sconti fiscali.

La MF, come inequivocabilmente chiarito nei trattati UE e nei regolamenti Eurostat, non è debito in quanto non comporta impegni di rimborso in euro.

Il progetto MF non confligge neanche con il monopolio di emissione attribuito dai trattati alla BCE. La BCE rimarrà l’unico emittente dell’euro, moneta ad accettazione obbligatoria in tutte le nazioni appartenenti all’Eurozona. La MF verrà accettata e scambiata, ma su base totalmente volontaria.



Modalità di erogazione della MF

La MF può essere erogata in due forme principali:

·        A privati, sotto forma di una carta elettronica utilizzata per pagamenti a esercizi commerciali (supermercati, catene di distribuzione, gestori di servizi pubblici ecc.) che sceglieranno di aderire al circuito. Potrebbe essere adattata allo scopo la piattaforma “Social Card”, già esistente.

·        A imprese (o anche a privati che lo gradiscano) sotto forma di titoli negoziabili, che potranno essere intermediati sui mercati finanziari. Si tratta infatti di una categoria di titoli di Stato, anche se non di natura debitoria.

Tutti gli assegnatari di MF e tutti i soggetti che aderiranno al circuito deterranno un conto denominato in MF, gestibile presso un’unica piattaforma di pagamento, e movimentabile anche online.

Potrà essere opportuno attribuire ai conti e ai titoli MF un tasso d’interesse leggermente superiore a quello (attualmente peraltro prossimo a zero) riconosciuto su conti bancari e titoli di Stato in euro; tasso da regolare in modo che MF ed euro vengano sostanzialmente scambiati alla pari.

In particolare, i privati che spendono MF devono poterli considerare a tutti gli effetti come “euro-equivalenti”, il che è possibile se gli esercizi commerciali accettano indifferentemente, alla pari, euro o MF in pagamento.



Assegnazioni di MF: soggetti e causali

Il progetto MF deve prevedere assegnazioni dell’ordine di alcune decine di miliardi, per assicurare un forte rilancio dell’economia italiana e recuperare in pochi anni i pesanti effetti della crisi economica.

Per esempio il programma potrebbe prevedere:


Anno                                                                                         2018 2019-succ.

Integrazioni di reddito a lavoratori                                              8       16

Sostegni a categorie disagiate                                                     5       10

Sostegni a famiglie per incentivazione della natalità                  2       4

Erogazioni a imprese per ridurre il costo del lavoro lordo (*)    7       14

Sostegni a investimenti, pubblici e privati                                  8       16

TOTALE                                                                                     30     60

(*) Riducono il cuneo fiscale effettivo ed evitano che l’azione espansiva prodotta dalle assegnazioni di MF si disperda parzialmente in maggiori importazioni nette.


In questa ipotesi, saranno in circolazione (supponendo che tutte le assegnazioni di MF vengano utilizzate per conseguire sconti fiscali due anni dopo la loro effettuazione) un massimo di 120 miliardi di MF.

E’ una dimensione adeguata, sulla base di ipotesi prudenziali, per recuperare pienamente gli effetti della crisi. Tempistica e dimensioni delle assegnazioni saranno comunque regolabili nel tempo, fermo restando i seguenti principi:

1.     Consentire il pieno recupero dell’economia.

2.     Evitare qualsiasi incremento del debito da rimborsare in euro (che di conseguenza si ridurrà in rapporto al PIL, grazie alla ripresa di quest’ultimo).


Le assegnazioni di MF dovranno essere azioni incrementative del potere d’acquisto, della capacità di spesa, e della competitività delle aziende, non sostitutive di programmi già esistenti.

Un programma così costruito consente:

·        Di avviare una forte ripresa dell’economia italiana, riassorbendo in pochi anni l’attuale, pesantissimo output gap (130 miliardi di PIL reale in meno nel 2016 rispetto al 2007).

·        Di creare le condizioni per una ripresa degli investimenti, pubblici e privati, che incrementerà fortemente, a medio termine, il potenziale produttivo delle aziende italiane.

·        Di bloccare l’incremento del debito pubblico (cioè del debito che lo Stato deve rimborsare e rifinanziare in euro, e che è quindi fonte di potenziale instabilità) e di ridurne l’incidenza sul PIL.

·        Di migliorare la competitività delle aziende italiane.

·        Di evitare peggioramenti della posizione finanziaria italiana sull’estero.

·        Di migliorare la situazione del sistema bancario: la ripresa economica ridurrà rapidamente l’incidenza dei crediti problematici e deteriorati.

·        Di rilanciare la spesa per finalità sociali: sanità, pubblica istruzione, tutela e interventi sul territorio, ordine pubblico, protezione civile.

Si realizzano così le condizioni minime essenziali per la prosperità del paese e per la continuità della presenza italiana nella UE e nell’Eurozona.

domenica 19 marzo 2017

Rifinanziare il debito pubblico se torniamo alla lira

Obiezione frequente all’ipotesi di Italexit: l’Italia ha bisogno di emettere ogni anno, tra rifinanziamenti del debito in scadenza (soprattutto) e deficit pubblico, circa 400 miliardi di titoli del debito pubblico (a grandi cifre, 360 per i rifinanziamenti e 40 per il deficit). Come facciamo a emettere tutti questi titoli dopo essere usciti dall’euro e dopo aver convertito in Nuove Lire il debito esistente ?

Bene: una banca centrale sotto il controllo del ministero dell’economia – o meglio ancora, il ministero che si assume direttamente le funzioni di emittente – emetterà, appunto, tante Nuove Lire quante saranno necessarie.

E l’impatto inflattivo di 400 miliardi che arrivano di colpo nell’economia, non lo consideriamo ? Ragioniamoci: i titoli di debito pubblico giunti a scadenza erano risparmio. Se i possessori avessero avuto desiderio di spenderli, avrebbero potuto convertirli in moneta ed effettuare spese anche prima che i titoli scadessero. Non l’hanno fatto perché la loro intenzione era (appunto) detenere questi titoli come forma di risparmio, non spenderli.

Ne segue che i possessori di debito pubblico in scadenza avranno LORO il problema di trovare una forma di impiego del proprio risparmio. E niente di più facile, per il ministero dell’economia, che offrire conti di deposito a varie scadenze, con varie remunerazioni, completamente sicuri e garantiti perché sono soldi depositati presso il soggetto che emette la moneta.

Poi, per praticità, a questi conti di deposito associamo un titolo negoziabile… ed ecco rinato come per magia (?) il mercato dei titoli di Stato in Nuove Lire.

Oh, en passant, smettiamo di chiamarlo “debito pubblico”. Non è debito. E’ un servizio di gestione del risparmio offerto ai cittadini.

L’impatto inflattivo può casomai nascere da altri due canali.

Il primo è quello non dei rifinanziamenti (i 360 miliardi) ma del deficit: 40 miliardi, che se vogliamo – e lo vogliamo, perché abbiamo necessità di uscire da una crisi dovuta a carenza di domanda nell’economia reale – salirà per un paio d’anni, magari fino a 100.

Il deficit pubblico può essere inflazionistico perché aumenta il potere d’acquisto in circolazione e quindi la domanda di beni e servizi. Ma questo diventa un problema solo nel momento in cui si riassorbe la capacità produttiva inutilizzata, e quindi l’enorme occupazione e sottoccupazione, che affligge attualmente l’economia italiana.

In questo momento la maggiore immissione di potere d’acquisto si tradurrà, in modo assolutamente preponderante, in maggiore produzione e maggiore occupazione, non (se non marginalmente) in prezzi più alti. Poi, quando la disoccupazione dei fattori produttivi sarà calata, diminuirà anche la necessità di immettere potere d’acquisto nell’economia. E quindi diminuirà il deficit.

Che, sempre en passant (vedi sopra), occorre smettere di chiamare deficit. Una definizione appropriata è “regolazione del potere d’acquisto in circolazione” (se avete suggerimenti per qualcosa di più sintetico, ringrazio in anticipo !).

L’altro canale di potenziale inflazione è dovuto al fatto che circa un terzo del debito pubblico attuale è detenuto da investitori stranieri. Presumibilmente, per loro è importante la valuta di denominazione del titolo che possiedono. Erano interessati a titoli italiani in euro, non (o non necessariamente) a titoli italiani in Nuove Lire. Quindi nel momento in cui verranno rimborsati in Nuove Lire, le convertiranno in valuta estera per investirle in titoli non italiani.

E’ un problema ? produrrà una pressione al ribasso sul cambio della Nuova Lira. Ma questo in realtà è proprio ciò che serve per evitare che l’azione di espansione della domanda interna, che l’Italia ha necessità di effettuare, si disperda parzialmente in maggiori importazioni.

Un paio d’anni di Nuova Lira più debole di quanto i fondamentali dell’economia italiana giustificano non sarà affatto negativo. E ancora una volta non si tradurrà, se non marginalmente, in maggiore inflazione, perché non c'è equivalenza tra svalutazione e inflazione – soprattutto quando esiste (medesima argomentazione vista sopra) un forte sottoutilizzo dei fattori produttivi.

Poi, via via che si svilupperà e rafforzerà la ripresa economica e si constaterà che la Nuova Lira è (troppo) a buon mercato, i flussi sul mercato dei cambi torneranno positivi e l’eccesso di svalutazione (overshooting) rientrerà.

L’uscita dall’euro mediante break-up presenta problemi operativi (connessi soprattutto alla ridenominazione dei rapporti commerciali e finanziari in essere) e politici. Operativamente, l'affiancamento della Moneta Fiscale all'euro è senz’altro più semplice.

Ma il break-up non è ingestibile. E se è vero che esistono alcune complessità, non banali, è anche vero che il rifinanziamento del debito non è una di queste.


mercoledì 15 marzo 2017

Il buon senso di Mervyn King


Di grande interesse questa intervista all’ex governatore della Bank of England. Difficile condensare tanto buon senso e tanta precisione di analisi in poche frasi (sette domande e sette risposte).

Questo vale per le considerazioni in merito alla Brexit e ai suoi impatti economici, e naturalmente anche per quanto affermato sull’insostenibilità dell’Eurozona, nella sua conformazione attuale.

Con un’importante precisazione: se Germania, Austria e Olanda rifiuteranno (com’è scontato) di stanziare il 5% del loro PIL annuo (ogni anno, su base permanente) per trasferimenti a favore degli altri paesi dell’Eurozona, la moneta unica è effettivamente insostenibile. Ma il break-up, con le sue complessità e i suoi rischi di caoticità nel breve termine, non è l’unica alternativa possibile.

L’altra è mantenere l’euro in abbinamento a un sistema di Monete Fiscali (CCF) nazionali, emesse da ogni paese che abbia necessità di riavviare la propria economia tramite il rilancio della domanda interna e il recupero di competitività delle sue aziende.

Le condizioni sono che ogni stato membro si impegni a pareggiare il bilancio, nel senso di mantenere in equilibrio incassi e pagamenti in euro, senza quindi più accrescere il debito pubblico, neanche di un centesimo. Che la BCE lo garantisca, purché appunto non si verifichi alcun incremento.

E che le emissioni di CCF nazionali – titoli non di debito e non a rischio default - vengano gradualmente accresciute fino al livello necessario per recuperare, in pochi anni, la piena occupazione, e per riallineare la competitività dei vari stati.

Riallineamento che avverrebbe riducendo il costo del lavoro lordo nei paesi oggi meno competitivi: non abbassando le retribuzioni nette (che anzi devono crescere) ma abbattendo il peso di tasse e oneri accessori.

Cos’è necessario per intraprendere questa strada ? “Solo” uno statista (degno di questo nome…) che la attui in un paese, adottando il progetto CCF e indicando la strada agli altri. E “solo” il riconoscimento da parte di Bruxelles, Francoforte e Berlino che questa riforma rende l’Eurozona sostenibile, ripristina le condizioni per la prosperità generale, e non chiede nessun trasferimento a nessuno stato.

Se sembra difficile (ed è effettivamente un grosso “se”) è perché implica l’ammissione che le politiche deflative “raccomandate” per risolvere la situazione odierna sono basate su analisi erronee, totalmente controproducenti, e tali da innescare derive politiche estremamente preoccupanti.

Non è un'ammissione da poco. Ma le alternative sono trasferimenti politicamente inaccettabili dal Nord al Sud. O depressione economica al Sud per molti altri anni - per un periodo di tempo indefinito, in effetti. O un break-up potenzialmente caotico. 

domenica 12 marzo 2017

Nuova Lira e rilancio dell’economia italiana

Il break-up dell’euro e l’adozione della Nuova Lira da parte dell’Italia sono strade percorribili ? un’argomentazione contraria a questa possibilità può essere sintetizzata come segue.

In un’economia mondiale fortemente finanziarizzata, dove le transazioni sul mercato dei cambi sono decine di volte superiori, per controvalore, agli interscambi di beni e servizi, è difficile immaginare che un’Italexit potrebbe essere condotta in modo sufficientemente ordinato, con il valore della Nuova Lira che si porta rapidamente al livello implicito nei differenziali d’inflazione e di competitività accumulatisi dall’introduzione dell’euro in poi.

Differenziali che implicherebbero un cambio della Nuova Lira contro dollaro poco variato rispetto all’attuale 1,07, mentre l’euro salirebbe probabilmente interno a 1,30 – sempre che non si verifichi una rottura completa, nel qual caso il Nuovo Marco potrebbe raggiungere 1,40, forse anche 1,50 contro dollaro.

Quest’ultima per l’Italia sarebbe una situazione in effetti molto favorevole: grosso recupero di competitività verso il resto dell’(ex?)Eurozona e in particolare della Germania, e cambio sostanzialmente stabile nei confronti della valuta in cui si paga la maggior parte delle materie prime (il dollaro).

Ma – questa è l’argomentazione – i flussi finanziari e speculativi implicano una volatilità molto più alta, e sono quindi da mettere in conto fenomeni di “overshooting” (eccesso di reazione). In altri termini, la Nuova Lira potrebbe ritrovarsi a livelli di cambio significativamente inferiori a quelli impliciti nei differenziali di inflazione e competitività. Quanto inferiori ? 0,90 contro dollaro ? 0,80 ? è molto difficile da prevedere.

Ora, che i movimenti delle valute, così come quelli (ad esempio) degli indici azionari, siano dominati nel breve-medio termine da flussi di finanza speculativa  e possano discostarsi significativamente, per qualche anno, dai valori intrinseci, è senz’altro vero.

Ma altrettanto vero è che i valori intrinseci sono un “attrattore” attorno al quale queste fluttuazioni oscillano, per poi riconvergere. Nell’analisi dei mercati azionari, questo fenomeno è notissimo con il nome di “mean reversion” (ritorno verso la media). E si applica anche ai cambi.

In altri termini, fenomeni di overshooting tali per cui, nel primo periodo d’introduzione, la Nuova Lira avrebbe un cambio più debole del suo valore intrinseco sono senz’altro possibili, ma che cosa accadrebbe ? che l’economia italiana diventerebbe ipercompetitiva, innescando il meccanismo di riequilibrio. Il processo di “ritorno alla media” potrà richiedere qualche anno, ma non certo decenni. E nel frattempo le aziende italiane guadagnerebbero mercato sia all’estero, che sui mercato interno di beni e servizi esposti alla concorrenza estera.

Altri punti da tenere in considerazione:

UNO, l’Italia, contrariamente alla vulgata dominante, non è affatto un paese fortemente indebitato. E’ alto il rapporto debito pubblico lordo / PIL, superiore al 130%. Ma due terzi del debito pubblico sono detenuti da residenti italiani, e la posizione patrimoniale netta del paese verso l’estero a fine 2016 era sì negativa, ma per solo il 17% del PIL. Le attività patrimoniali italiane verso l’estero, in altri termini, coprono quasi interamente le passività.

DUE, questo deficit patrimoniale estero del 17% è peraltro in rapida diminuzione, in quanto il saldo commerciale estero dell’Italia è ampiamente positivo (quasi 60 miliardi nel 2016).

TRE, recuperando le sue leve di politica economica, l’Italia potrebbe generare un forte recupero di domanda interna, mettendo in atto espansioni del deficit pubblico non superiori a un paio di punti per un paio d’anni. Non stiamo parlando di espansioni al 10% o più, come peraltro sono state serenamente attuate da USA, Regno Unito, Giappone, ma anche Spagna e Irlanda (di cui poi ci vengono a dire che “nonostante l’euro” hanno ottenuto una ripresa economica decente, o comunque migliore rispetto a quella che NON ha conseguito l’Italia…).

QUATTRO, al maggior deficit pubblico, in assenza di un peggioramento dei saldi commerciali (che la svalutazione, come anche – e come proposto nel progetto Moneta Fiscale – un abbassamento del cuneo fiscale, eviterebbe) corrisponde peraltro, per pura e semplice identità contabile, maggior risparmio privato.

CINQUE, la formazione di risparmio interno di pari passo al maggior (temporaneo) deficit pubblico è già di suo un forte canale di finanziamento dei deficit. Ma in aggiunta a ciò, e ancora più rilevante, la garanzia su deficit e debito pubblici verrebbe dalla ritrovata potestà statale di emettere moneta – la moneta in cui è denominato il debito pubblico.

E – SEI – l’attuale, enorme output gap implica che l’azione espansiva sulla domanda, a livello di qualche punto di PIL, non può generare forti incrementi d'inflazione, almeno finché la parte preponderante del gap è stata recuperata. E a quel punto il deficit rientra da sé, in modo “sano”, cioè per effetto della ripresa.

Se da anni mi prodigo – io e altri, s'intende – per sviluppare e promuovere la Moneta Fiscale, è perché rompere un’unione monetaria è un processo operativamente, giuridicamente e politicamente complicato. Ma se si trattasse solo di rimuovere un peg, come nel 1992, non avrei dubbi. E se alla fine si arriverà comunque al break-up, la considero una soluzione complessa e traumatica: ma comunque una soluzione, rispetto a continuare con l’attuale, catastrofico, assetto dell’Eurosistema.

venerdì 10 marzo 2017

Assemblea Nazionale "Attuare la Costituzione" - 18 marzo 2017 a Milano

Interverrò alle ore 14. Qui un programma ancora preliminare.

Appena disponibile, aggiungerò le informazioni finali su relatori e contenuti degli interventi.

mercoledì 8 marzo 2017

Articolo su Milano Finanza

Segnalo l'articolo apparso ieri 7 marzo 2017, a pagina 18, scritto con Enrico Grazzini e Guido Ortona. Sto cercando la maniera di linkarlo qui, per ora senza successo...

OK, al link avete accesso passando da qui.

Nel testo si parla di TSF (Titoli di Sconto Fiscale), che sono sempre i CCF (Certificati di Credito Fiscale). Come avevo spiegato qui, è uno dei vari nomi che utilizziamo e sarebbe probabilmente più appropriato di CCF, che però essendo stato il primo ha una sua "storicità"...

Milano Finanza è un quotidiano di riferimento per fiscalisti e commercialisti, quindi non mi stupisce che abbiano presentato (nel titolo) il progetto come "creazione di un mercato degli sconti tributari". Che in effetti è un modo interessante (e corretto) di descriverlo.

domenica 5 marzo 2017

Speculazione sui CCF ? un rischio che non vedo

Ancora sul tema di emettere, o meno, i Certificati di Credito Fiscale in forma liberamente convertibile. Dove per “liberamente convertibile” s’intende che sia possibile, senza restrizioni, cederli contro euro sul mercato finanziario.

La proposta di impedire la convertibilità si propone di evitare il rischio di forti pressioni al ribasso sul prezzo di mercato dei CCF, causate da manovre speculative.

Ora, in aggiunta e a completamento delle considerazioni già sintetizzate qui, non vedo come queste pressioni al ribasso possano raggiungere intensità significative. E il motivo è che il valore del CCF è garantito dalla sua utilizzabilità a fini fiscali.

E’ possibile, e può essere molto redditizio, speculare al ribasso su un titolo di debito pubblico denominato in una valuta non emessa dallo stato debitore. L’Italia non emette euro, e potrebbe quindi non avere euro sufficienti per rimborsare capitale e interessi a una delle varie scadenze. Esiste un rischio di default. Questa è l’origine della “crisi dello spread” del 2011-2012, così come è l’origine dei problemi che periodicamente si vengono a creare quando uno stato si indebita in moneta estera.

E’ possibile, e può essere molto redditizio, speculare al ribasso su un cambio fisso. Nel 1992 lo SME saltò, producendo la fuoriuscita dell’Italia (ma anche del Regno Unito) perché il cambio lira / marco di 750 era sopravvalutato. Sostenere un cambio sopravvalutato è possibile solo vendendo moneta straniera e comprando la propria: nel caso specifico, vendendo marchi e comprando lire. Ma in questo modo si consumano le riserve di valuta estera, che a un certo punto, inevitabilmente, si esauriscono.

Se invece gli operatori finanziari speculano contro il CCF, cercando di forzare al ribasso il prezzo, ad esempio con l’obiettivo di portarlo a 90 a fronte di un nominale di 100, che cosa succede ? chi ha tasse da pagare tra due anni, non solo per imposte dirette ma anche per IVA, contributi sociali ecc. (e questa è la situazione di qualsiasi azienda, di qualsiasi dimensione) comprandoli a quel prezzo ottiene uno sconto fiscale garantito del 10%: che equivale a un rendimento annuo del 5% circa su un’operazione d’investimento priva di qualsiasi rischio.

Per chi ha disponibilità finanziarie, l'incentivo a sfruttare l’opportunità sarebbe fortissimo. La conseguenza è la rapida risalita del prezzo del CCF.

Emettere CCF in forma non convertibile si propone, mi pare, di prevenire un rischio in realtà inesistente. Mentre crea un’inefficienza vera, rendendo meno liquido il titolo.

venerdì 3 marzo 2017

Marchi allo straniero ? non ci contate


Dove i marchi del titolo sono da intendersi come marchi tedeschi, non pensate a marchi & brevetti…

Se mai si arriverà al break-up dell’euro – e non è l’unica soluzione possibile per l’Eurocrisi, come ben sa chi segue questo blog… - ma se mai ci si arriverà, ci saranno paesi la cui moneta nazionale è destinata a rivalutarsi rispetto agli altri.

Per semplicità, nel seguito si parla di “Germania” intendendo i “paesi rivalutatori”. Altri seguiranno, de minimis Olanda, Lussemburgo e Austria: la vecchia “area marco”, per intenderci. Ma per essere concisi, parliamo di Germania.

Ora, nell’imminenza di un break-up, per chi risiede in un paese “svalutatore” – un esempio a caso: l’Italia – è una scelta razionale prelevare depositi da una banca italiana e trasferirli su una banca tedesca ? o vendere titoli italiani per comprare titoli tedeschi ?

Nell’ipotesi in cui siano i rivalutatori a fuoriuscire dall’Eurozona, molto meno di quanto possa sembrare. E il motivo è che, in questo scenario, è decisamente probabile che venga offerta su base volontaria e ai soli residenti tedeschi la possibilità di convertire depositi e titoli da euro a NeoMarchi.

Ovviamente tutti sfrutteranno questa possibilità. Ma non c’è obbligo di riconoscere la stessa opzione ai non residenti. E mi aspetto che la Germania non lo faccia. Per i non residenti tedeschi, depositi e titoli resteranno in euro. Perché la Germania dovrebbe rivalutare i suoi debiti esteri, sia privati che pubblici, se non è tenuta a farlo ?

Corollario: la presunta utilità di correre a convertire attività finanziarie italiane in attività finanziarie tedesche a questo punto viene meno. Il che riduce anche di parecchio i rischi di turbolenze, connesse a fughe di depositi e a violenti movimenti speculativi di capitali.

Riduce, non annulla, questi rischi, perché invece che verso titoli tedeschi la speculazione si può dirigere verso valute non euro. Però le alternative con alte opportunità di guadagno non sono poi tantissime. Non è affatto sicuro che il dollaro USA si rivaluti verso la moneta italiana in caso di break-up. E nel caso, comunque, la rivalutazione sarà molto probabilmente inferiore a quella del NeoMarco. Lo stesso vale, a maggior ragione, per la sterlina.

Sono opzioni migliori le valute di paesi extraeuro tradizionalmente solide quanto la moneta tedesca, se non di più ? Vengono in mente il franco svizzero e la corona danese. Però la dimensione di quei mercati valutari è molto inferiore, e nel frattempo (prima del break-up, il cui accadimento peraltro non è mai sicuro fin quando si verifica) si subiscono tassi d’interesse negativi. E la corona danese è “peggata” all’euro – non è quindi affatto detto che segua la rivalutazione del NeoMarco, anzi nella situazione attuale è vero il contrario. E gli svizzeri potrebbero non accettare rivalutazioni del franco ritenute dannose per la competitività delle loro aziende, introducendo a loro volta un “peg” (l’hanno già fatto a fine 2011).

L’analisi fin qui effettuata prende altri aspetti se ipotizziamo che a uscire dall’euro siano, invece, gli svalutatori. Altrimenti detto: esce l’Italia e converte in NeoLire titoli e depositi emessi sotto la legge italiana. In questo caso i possessori di queste attività finanziarie, nell’imminenza del break-up (e supponendo che si sentano abbastanza sicuri sul fatto che avrà luogo) saranno incentivati a comprare titoli tedeschi, o a trasferire i depositi presso banche tedesche, per beneficiare della rivalutazione del NeoMarco.

Attenzione però: la svalutazione dell’Italia (e probabilmente a quel punto di tutta l’ex Eurozona Sud) rende l’economia tedesca meno competitiva. E’ allora senz’altro plausibile che la Germania esca a sua volta dell’euro, appunto per tornare allo scenario precedente: convertire titoli e depositi dei suoi cittadini, non convertire debiti privati e pubblici posseduti da non residenti, e quindi ridurre il debito estero in rapporto al PIL. Questo crea spazio per attuare (da parte della Germania) azioni di contrasto alla perdita di competitività prodotta dalla svalutazione dell’Eurozona Sud. E anche per compensare la perdita di valore (dal punto di vista tedesco) degli investimenti esteri, soprattutto dei titoli a reddito fisso.

La conclusione è che con ogni probabilità, NeoMarchi tedeschi, o comunque forti guadagni da rivalutazione, per gli stranieri che hanno portato euro in Germania non ce ne saranno. E neanche ci saranno scommesse a colpo sicuro (o quasi), che sono il vero alimento dei movimenti speculativi di capitale più violenti e destabilizzanti. Nel ragionare in merito agli scenari pre- e post-rottura dell’euro, è un elemento da avere ben presente.


mercoledì 1 marzo 2017

Considerazioni in merito alla Eurostat Guidance Note del 29.8.2014


Il documento in oggetto contiene alcuni passaggi utili a far luce sulla natura dei Certificati di Credito Fiscale (CCF), di cui si propone l’introduzione nell’ambito del progetto Moneta Fiscale.

In particolare:

Alla fine del terz’ultimo paragrafo a partire dal fondo di pagina 2, si afferma che “If the tax credit carried forward is payable, it would be recorded only once, at the time of recognition by the tax authorities and no amounts would be subsequently recorded if the amounts not used in each period to pay less taxes are carried forward, even if in business accounts a deferred tax asset would be recorded in the balance sheet. On the contrary, if the tax credit carried forward is non-payable, the amount effectively used to pay less tax in each accounting period would be recorded as reducing tax revenue, the remaining amounts being carried forward and recorded as reducing tax revenue in subsequent accounting periods”.

Esistono quindi due categorie di tax credits: payable e non-payable (vedi seguito). La registrazione contabile e l’impatto su deficit e debito dei primi avvengono al momento del loro riconoscimento da parte delle autorità fiscali; dei secondi, al momento del loro effettivo utilizzo.

All’articolo 2.1 (fine pagina 4): “In order to classify a tax credit as payable, the following condition must be fulfilled: the full amount of the tax credit will be paid out to the beneficiary (it is an obligation for government and therefore a non-contingent government liability). Any tax credit not fulfilling the above condition is a non-payable tax credit”.

Il CCF, nel momento in cui si verificano le condizioni per la sua utilizzabilità (in particolare la decorrenza dei due anni dalla sua emissione), ha le condizioni per essere considerato un non-payable tax credit. Non è un payable tax credit in quanto non si verifica in alcuna circostanza un pagamento monetario, da parte della pubblica amministrazione, al titolare del CCF.

Va precisato che, come dice l’articolo 2.1, il payable tax credit è una “non-contingent government liability”, ma l’elemento essenziale perché sia classificato come “payable” è, appunto, che ne sia previsto un pagamento monetario. Il CCF non è pagabile e quindi può essere inquadrato soltanto come non-payable tax credit.

Si può invece discutere sulla natura di “contingent” o “non-contingent liability” del CCF. Nel momento in cui il CCF diventa utilizzabile non ci sono ulteriori condizioni per la sua utilizzabilità, ma il momento effettivo di utilizzo è in effetti incerto perché il titolare lo può posporre a piacere. Il progetto Moneta Fiscale ipotizza che il CCF possa beneficiare di un tasso d’interesse, anche allo scopo di incentivare il titolare a posporre l’utilizzo. La data effettiva di utilizzo è quindi “contingent” rispetto alla decisione del titolare di presentare il CCF per conseguire la riduzione d’imposta. Il punto rilevante comunque è che il payable tax credit ha una data ultima entro la quale, se non viene utilizzato per ridurre imposte, deve essere rimborsato. Per il CCF questa data ultima non esiste, né esiste, in alcun modo, una data in cui verrà effettuato un pagamento.

Sempre all’articolo 2.1 (terzo paragrafo di pagina 5): “As regards their time of recording, non-payable tax credits are normally recorded at the time they are used to reduce the taxes due. On the contrary, the time of recording of payable tax credits should be when the tax claim of the tax payer is recognized by the government as an obligation to pay in the future”.

I non-payable tax credits sono quindi contabilmente registrati nel momento del loro utilizzo per ridurre le tasse altrimenti dovute, i payable tax credit, invece, nel momento in cui il governo riconosce l’esistenza dell’obbligazione.

I CCF rientrano nella categoria dei non-payable tax credits, quindi non si produce alcun effetto contabile al momento della loro emissione, nonostante il governo emittente riconosca in quel momento l’esistenza di un impegno (nella forma di un diritto del titolare a conseguire uno sconto fiscale).

Articolo 2.3 (paragrafi terzo e quarto a fine pagina 8 e inizio pagina 9): “Tax credits are amounts that can normally be established with certainty and are not subject to revisions once they are known. They may be fixed for one single amount, fixed for different amounts set by tranches or they may depend on a variable or a group or variables. They can be fully recovered (or not) according to their payable (or non-payable) nature, but, regardless of the effective use of the tax credit to reduce taxes, the initial amount can be fixed. Tax credits are not based on assumptions, but on facts. This implies that the amount related to tax credits reported by tax payers in their tax declarations and the amount effectively recognised by the tax authorities should normally be more or less close.

On the contrary, there is uncertainty on the stock of DTAs (Deferred Tax Assets) on the balance sheet of a corporation, as it is based on a number of assumptions and not only on facts known at the time the accounts are drawn up”.

Articolo 2.3 (paragrafo ottavo verso il fondo di pagina 9): “From a practical point of view, it should be considered that a DTA becomes a claim with the features of a tax credit at the time in which an amount can be established with certainty and can be used to reduce the taxes to be paid, as the right to pay less tax would become effective and not only theoretical. This does not however mean that it is a payable tax credit at that point”.

Quest’ultimo paragrafo chiarisce che il CCF, al momento della sua emissione, è un DTA e non ancora un tax credit. Solo decorso il periodo di inutilizzabilità – i due anni – può verificarsi la condizione congiunta “at the time in which an amount can be established with certainty and can be used to reduce the taxes to be paid”.


In conclusione:

UNO, al momento dell’emissione il CCF è un Deferred Tax Asset (DTA);

DUE, decorsi i due anni il CCF può essere utilizzato, trasformandosi (in caso di utilizzo, che non significa necessariamente subito: il possessore del CCF può posporre l’utilizzo, ad esempio per continuare a beneficiare degli interessi, se sono previsti) in un non-payable tax credit;

TRE, solo al momento dell’utilizzo, e mai prima, il CCF ha un impatto sul deficit pubblico e sul debito pubblico.


Biagio Bossone / Marco Cattaneo / Massimo Costa / Stefano Sylos Labini